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04.04.22 - 07:46

Aspettando la recessione tra segnali contrastanti

I tassi, le guerre, la pandemia e l’incertezza

di Walter Riolfi, L'Economia
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Keystone

E rieccoci con la solita litania della curva invertita. Quando i rendimenti di breve periodo superano quelli a lungo termine, la recessione è inevitabile, dicono i ribassisti in apparente sintonia con il coro dei falsi pessimisti. I primi gioiscono non vedendo l’ora di poter finalmente vendere allo scoperto e in tranquillità le azioni; i secondi fingono angoscia nel tentativo di condizionare la banca centrale e convincerla che non è il caso di esasperare il rialzo dei tassi d’interesse: ne va dell’economia, argomentano. In realtà ne va solo della borsa alla quale gli alti tassi d’interesse non dovrebbero far bene.

L’inclinazione

Quanto dopo un’inversione della curva sarebbe capitata la recessione? Da 24 a 60 mesi, spiegano gli analisti scorrendo la statistica: un tempo così lungo in cui tutto potrebbe succedere. Come nell’ottobre del ’73, quando la recessione fu innescata non dalla curva, ma dalla guerra del Kippur e conseguente embargo del petrolio arabo, che nessuno poteva immaginare; come nel ’91, quando la recessione seguì alla guerra del Kuwait o, più recentemente, nel 2020, quando la «recessione» lampo fu causata dal Covid e non dalla breve inversione della curva l’anno prima. Sostenere che la dinamica dei tassi prelude a una recessione equivale a dire che il mercato obbligazionario è capace di predire un evento bellico o la pandemia. Inoltre, è difficile credere che le recessioni del 2000 e del 2008 siano state provocate dalle precedenti inversioni della curva, anziché dalle bolle speculative (su azioni e credito) che quasi nessuno ai tempi seppe riconoscere. Di vero c’è che i rendimenti di breve periodo superano quelli di lungo quando l’economia si surriscalda, come succede nella fase finale di un ciclo: condizione del tutto normale, poiché le banche centrali alzano i tassi per contenere l’inflazione.

E non è un caso che l’ossessione per la curva sia una patologia dell’ultimo decennio, generata dalla consapevolezza che l’economia e soprattutto la borsa possono ritrovare l’antica esuberanza solo grazie agli stimoli monetari. E, questa volta, si sono aggiunti pure gli stimoli fiscali che, specie in America, tanto hanno contribuito a far volare l’inflazione all’8%. Il paradosso è che, più gli operatori gridano alla curva invertita, meno credono alla recessione. Pur tralasciando gli analisti più seri che non vedono alcuna capacità predittiva nella curva dei rendimenti (Goldman Sachs), oppure ritengono il fenomeno una pura «distrazione» (BofA), nessuno paventa davvero il peggio. Il mercato stima un rendimento del Treasury a 2 anni in crescita oltre il 3% a fine 2023, ma in calo al 2,7% nel 2024 e 2025. Se davvero si immaginasse una recessione nei prossimi due anni, quel rendimento dovrebbe scendere pressoché a zero, come avvenne nel 2009 e nel 2020.

Il rischio

Jan Hatzius di Goldman dice che il rischio di recessione il prossimo anno è tra il 20 e il 35%: in periodi meno turbolenti si prospettavano probabilità ben più alte e non è mai successo niente. Per Bofa le probabilità sono ancor più basse. E’ soprattutto il mercato azionario a non credere alla recessione. Dai minimi di metà marzo, Wall Street ha segnato un rialzo dell’11% (+16% il Nasdaq), «uno dei più violenti rimbalzi della storia», secondo BofA. A 4.632 punti di martedì scorso, l’S&P dista solo il 3% dal record di gennaio.

Nel frattempo parecchie cose son peggiorate. Le stime di crescita del pil Usa sono state ridotte di un punto percentuale (sotto il 2%); l’inflazione, creduta al picco 3 mesi fa, è invece volata al 7,9%; il petrolio costa 35 dollari in più; la fiducia dei consumatori è scesa al minimo da 11 anni; il rendimento del Treasury decennale è salito dall’1,5 al 2,5% e, ancor più notevole, quello del titolo a 2 anni è schizzato dallo 0,77% al 2,38% perché ci si aspetta un rialzo dei tassi Fed di ben 200 punti quest’anno, il doppio di quanto si pensasse a gennaio.

Il volo della borsa va contro l’elementare logica suggerita dai fondamentali, sostengono gli analisti di Bloomberg, Bofa e Morgan Stanley, solitamente pessimisti ma accomunati questa volta a quelli di Goldman e Citi, che fino a poco tempo fa profondevano ottimismo. E non si creda che a infuocare Wall Street sia l’esuberanza dei piccoli investitori, che semmai hanno mostrato una relativa, insolita prudenza in queste ultime settimane. Sono soprattutto gli hedge fund e i grandi investitori a comprare azioni: questi, come notano gli analisti di BofA, mentre s’aspettano un’economia globale in forte rallentamento, restano tuttavia pesantemente investiti in azioni, denotando una «storica divergenza» tra il dire e il fare. Ancor meno comprensibile è il rimbalzo delle borse europee, poiché è proprio sull’Eurozona che pesano le conseguenze della guerra. E’ vero che l’indice Stoxx, pur dopo una corsa dell’11% dai minimi di marzo, dista ancora il 7% dai massimi storici, ma la crescita economica, che tre mesi fa s’immaginava sopra il 4%, s’è ridotta al 2,8% (BofA) a causa di un’inflazione sopra il 7% e un costo dell’energia ben superiore agli Usa.

Il prezzo del gas a 120 euro per Mw, pur sotto i picchi di 230 del 7 marzo, resta almeno 5 volte superiore a quello di un anno fa, con un aggravio di costi per le nostre aziende (e le famiglie) difficilmente sostenibile: tanto più con un clima di fiducia dei consumatori e delle imprese in rapido declino.

Pur ipotizzando la fine della guerra in Ucraina, le sanzioni alla Russia sono destinate a durare a lungo. E, se può consolare aver visto gli indici manifatturieri e dei servizi calare solo di qualche decimale a marzo, le prospettive rimangono cupe: a detta di BofA, le cose andranno peggio.

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